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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
近期，华康股份披露了发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案，拟购买河南豫鑫糖醇有限公司（以下简称“豫鑫糖醇”）100%股权。
这起收购饱受投资者诟病，首先标的公司豫鑫糖醇2022年及2023年连续亏损，2024年上半年则突然扭亏为盈，背后原因还有待进一步披露。
其次，收购时对原股东的发行价12元离历史最低价仅一步之遥。华康股份2021年2月以51.63元的高价首发上市，此后股价不断下跌，长期在发行价以下。在大幅扩张的背景下，华康股份分红金额远低于融资额，今年前三季营业收入微增3.12%，净利润则大举下滑31.97%，未来大幅增加的产能能否消化还是未知数。
华康股份并购标的连亏两年 并购前夕盈利大增
根据公告，豫鑫糖醇主营业务为木糖醇、麦芽糖醇、木糖、阿拉伯糖、赤藓糖醇等功能性糖醇产品的研发、生产、销售，目前拥有3万吨木糖醇产能，拥有超过3万吨原料木糖产能。
华康股份是国内木糖醇龙头，截至2023年其晶体功能性糖醇及淀粉糖产品产能已超过30万吨，拟通过并购华康股份实现外延式扩张。
值得注意的是，虽然公告称豫鑫糖醇为国内功能性糖醇行业知名企业，是多家知名公司供应商，但是前两年一直亏损。其中2022年豫鑫糖醇实现营收4.42亿元，亏损1512.32万元；2023年实现营收7.16亿元，亏损1421.98万元；2024年上半年则盈利5937.14万元。为什么豫鑫糖醇前两年一直亏损，为什么在并购前夕盈利大增，可能还需要进一步披露。
另一点值得注意的是，本次收购采用支付现金加发行股份的方式进行，具体比例还有待于进一步确定，但是目前确定的发行价格为12元每股，离2024年2月创出的历史最低价11.61元仅一步之遥。
华康股份2021年2月上市，发行价高达51.63元，上市之后股价就陷入漫漫长跌，长期低于发行价。以股价低位以较低的价格发行股份收购资产，显然损害了原股东的利益，在雪球平台，不少投资人对此提出了质疑。
连续大幅扩张 产能消化问题待解
华康股份近年来一直在大幅扩张。2021年上市以来，从二级市场融过两次资，其中首发上市时募资15.04亿元，投入了多个扩产能项目。
2023年12月，公司又完成一次可转债发行，募资13.03亿元，全部投向“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”。项目总体建设期为5年，第一阶段建设期2年， 第二阶段建设期 3 年，完工后将增加105.38万吨产能（包含液体淀粉糖产能39.68 万吨、功能性糖醇产能 19.00 万吨、膳食纤维产能 9.50 万吨、食品级变性淀粉产能7.55万吨及副产品29.65万吨），是华康股份现有产能的3.5倍。
截至2024年上半年，华康股份还有两个在建的扩产能项目，其中“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”工程进度40%，“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”进度80%。
从2020年开始，华康股份购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金一直保持着大额流出，四年时间投资活动现金净流出27.98亿元，经营活动净流入14.91亿元，筹资活动净流入32.9亿元，依靠融资支撑了产能扩张。
在大额投入之后，华康股份开始出现增长停滞迹象，今年上半年收入减少0.73%。在3月份的机构调研中，管理层回应投资者“一季度收入下降的原因”时表示，“收入降低主要系：（1）2023 年一季度公司抓住市场机会额外获得较多客户订单，2024 年一季度市场需求更趋于稳定；（2）原材料价格回落导致产品单价有所调整等方面因素影响”。
从整个行业来看，功能性糖醇并不存在生产壁垒，如果新增投资主体进入或原有竞争对手大规模扩张，可能导致竞争加剧，销量下滑。
赤藓糖醇市场就是一个例子，前几年爆火的气泡水带动了赤藓糖醇需求爆发式增长，行业内企业抓住机会纷纷大力扩产能，导致整体产能过剩，价格暴跌。
华康股份前几年斥资3.5亿元投建了年产 3 万吨高纯度结晶赤藓糖醇项目，该项目2022年9月达到预定可使用状态，而2023年赤藓糖醇产能利用率仅为8.04%。
对于华康股份来说，在连续大幅扩张之后，能否消化新增产能，可能是最需要面对的问题。
扩张后债务高企 账面现金刚够覆盖短债
在持续扩张之下，华康股份已经债务高企。
截至三季度，华康股份短期有息负债4.27亿元，长期有息负债16.57亿元。由于业绩下滑，前三季经营活动现金流净额大幅减少81%至8198.32万元，目前账面货币资金仅4.27亿元，刚够覆盖短期有息负债。
2024年前三季度华康股份经营性流动负债（包括应付票据、应付账款、应付职工薪酬、应交税费、其他流动负债）余额达到6.07亿元，考虑日常运营投入的话，公司已经开始面临资金压力。
另一方面，在营收停滞之后，华康股份应收账款和存货在大幅膨胀。今年前三季应收账款同比增长28%至4.42亿元，存货则增长41%至4.4亿元。前三季信用减值大幅增长311%至755.79万元。
事实上，大幅扩张已经开始影响净利润。今年前三季华康股份净利润一举下滑32%，主要原因有两个，一是高毛利晶体木糖醇等阶段性出货较少，导致整体毛利率下滑明显；二是舟山基地新员工招聘、培训，以及股权激励摊销等费用导致费用率高企。
除了管理费用外，华康股份近几年的折旧金额也在大幅增长，2020年固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧金额仅为5868.51万元，2023年已经增至1.62亿元。未来如果增长跟不上，折旧将成为很大的业绩影响因素。
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